Een enkel pensioenfonds gaat weer meer voor de stenen. Het merendeel blijft echter bij beleggingen in niet beursgenoteerde vastgoedfondsen. Zo constateert Norbert Bol, directeur van Grontmij Capital Consultants. Wel zijn onder invloed van slechte ervaringen uit het verleden de eisen wat betreft transparantie, governance en vreemd vermogen flink aangescherpt. Het complete interview dat Vastgoedjournaal had met Norbert Bol is voor iedereen nu toegankelijk.

Grontmij Capital Consultants (GCC)  is zeven jaar geleden opgericht als nieuwe werkmaatschappij van Grontmij. Deze innovatie komt voort uit de overname van de bouw- en vastgoedactiviteiten van de Kats en Waalwijk Groep. Zij werden groot in het adviseren van pensioenfondsen bij de verwerving van gebouwen in ontwikkeling en het beheer daarvan. Onder het bewind van Norbert Bol, eerder directeur beleggingen bij AZL en Bank Insinger de Beaufort,  werd de focus gelegd op een onafhankelijke adviespraktijk. Speciaal voor eindbeleggers. “Bij mijn aantreden zeven jaar geleden verbaasde ik mij over de afwezigheid van onafhankelijke adviseurs, die met verstand van zaken pensioenfondsen en verzekeraars geheel dedicated kunnen bijstaan bij hun vastgoedbeleggingen. Adviseurs zonder tegengestelde belangen. Wij hebben dus geen eigen vermogensproducten. We bedienen geen partijen die geld willen ophalen voor vastgoedactiviteiten. Onze adviseurs – GCC kent vijftien medewerkers – zijn er alleen voor onze klanten.”

Pensioenfondsen hebben het vandaag niet makkelijk, erkent Bol. “Onze klanten hebben vanwege de lage rentestand te maken met sterk fluctuerende dekkingsgraden. De aandelenmarkt brengt niet wat er van werd gehoopt. De obligatiemarkt is roerig.  Veilige producten worden almaar duurder. Producten die maar enigszins de geur van enig risico bij zich hebben, leveren nog minder op. Over het algemeen zien pensioenfondsen en verzekeraars vastgoed nog wel als een veilige haven.  Al worden daarin wel nadrukkelijk keuzes gemaakt. Zij houden zich verre van risicovolle projectontwikkeling, een te hoge leverage  of investeringen in minder goede locaties.”

Defensief

De huidige vastgoedportefeuille heeft een overwegend defensief karakter. Er wordt via niet-beursgenoteerde fondsen belegd in woningen, winkels en maar voor een klein beetje in kantoren en bedrijfsruimte. De gemiddelde leegstand bedraagt slechts vier procent.  “Dat percentage ligt ver onder het marktgemiddelde.  We hebben altijd afstand bewaard tot de kantorenmarkt. Vanwege het cyclische karakter van die markt en gebrek aan helderheid over de afschrijvingstermijnen, zit de eigenaar al gauw in de verkeerde hoek. Bij winkels is dat anders. De ondernemer en de winkelbelegger hebben hetzelfde belang: zij willen publiek trekken. Natuurlijk. Ook winkelen ondergaat een verandering.  Internet wijzigt  het winkelgedrag, maar op goede locaties kan een passend rendement worden gerealiseerd. Beleggers zullen in dat segment wel moeten meebewegen met de economische ontwikkeling en soms lagere huren moeten accepteren. Dat leidt dan tot pittige discussies, maar de geringe leegstand is een feit. Dat geldt ook voor woningen. Daar halen pensioenfondsen geen toprendement, maar de kans op leegstand is eveneens gering.”

Zijn klanten blijven volgens Bol een voorkeur houden voor indirecte beleggingen. “Eén van onze klanten heeft belangstelling voor directe aankopen. Daar leeft de overtuiging dat bij niet beursgenoteerde fondsen de leverage toch hoger is dan gewenst. Ook wordt het aandeel onvoldoende liquide gevonden. Er zijn immers niet altijd goede kopers te vinden, maar dat is zeker niet de algemene trend. Vastgoedfondsen maken spreiding van het risico nou eenmaal beter mogelijk.”

Bol begrijpt de vrees voor een te sterke afhankelijkheid van vreemd vermogen. “Het beleggen met vreemd vermogen heeft de afgelopen jaren een behoorlijke keerzijde laten zien. Ook bij fondsen met een lage leverage.  Als moet worden onderhandeld over herfinanciering van leningen, maar het ontbreekt aan banken die geld willen uitlenen – tijdens de bankencrisis hebben we meegemaakt dat alle loketten waren gesloten – dan ontstaat een lastige situatie. Vervolgens blijkt herfinanciering gepaard te gaan met hogere tarieven. Als tegelijkertijd de waarde van het vastgoed daalt, dan lost  het rendement op.”

Kritisch kijken naar leverage

Ook GCC kijkt volgens hem veel kritischer naar de hoogte van het percentage vreemd vermogen op het belegd vermogen.”De crisis heeft iedereen rijp gemaakt voor herbeoordeling van de risico’s. We moeten allemaal leren leven met minder schulden. Niet voor niks heeft de industrie de definities aangescherpt. Meer dan dertig tot veertig procent vreemd vermogen, wordt niet langer normaal gevonden. Leverage is overigens niet altijd een kwaad.  Soms is het nodig voor het realiseren van voldoende liquiditeit of reductie van de kosten. Maar we zullen dat niet tot wet verheffen. We gaan liever voor minder, dan voor meer. Als zich twee gelijkwaardige beleggingen aandienen, de één met tien procent  en de ander met vijftig procent vreemd vermogen, dan gaat de voorkeur naar de eerste.”

Bol beschrijft het werk van hem en zijn collega’s deels als saai en gedegen. “Wij benaderen de vastgoedmarkt op een gestructureerde en systematische manier.  Wij helpen onze klanten bij ontwikkeling van het beleid, presenteren voorspellingen en beoordelen of managers van beleggingsfondsen hun beloftes nakomen.  Het gaat erom volstrekt helder te kunnen zijn over de risico’s. Dat is overigens nog lang niet altijd makkelijk.  Producten verschillen, regels zijn niet overal hetzelfde en landen tonen cultuurverschillen. In de praktijk blijkt het soms ingewikkeld bij fondsen de vinger op de totale kosten te leggen. Als wij de kosten niet kunnen verklaren, dan treden we altijd in gesprek met de fondsmanagers. Snappen we het daarna nog niet, dan beginnen we er simpelweg niet aan. ”

Niet in Azië beleggen

GCC maakt het naar eigen zeggen de klanten evenmin makkelijk. “Het is belangrijk samen met de klant het beleid te ontwikkelen. Zonder heldere beleidsuitgangspunten, versta je elkaar immers niet. Vervolgens moeten die afspraken uitgevoerd. Pas daarna valt vast te stellen of we het goed hebben gedaan. Of dat we het beter hadden kunnen doen.”

Juist door die saaiheid blijft, zo zegt Bol, energie over om nieuwe kansen te verkennen. GCC heeft in een startnotitie de vastgoedmarkt in Azië onderzocht. Met een negatief resultaat. “Op zich is Azië een aantrekkelijk marktgebied, maar de grote beschikbaarheid aan kapitaal, de hogere percentages vreemd vermogen en de minder transparante markten, hebben ons vooralsnog doen besluiten het risico niet te zoeken.”

Perspectief voor infrastructuur

Andere vastgoedsegmenten bieden volgens Bol mogelijk een beter perspectief. “Pensioenfondsen hebben belangstelling voor infrastructuur. Een project aankopen als het gereed is, geldt als de veiligste route. Wij bestuderen nu of het nemen van enig bouwrisico, toch niet een premie met zich mee kan brengen. Ook de zorgsector heeft onze belangstelling. Dan gaat het niet zo zeer om het door beddenoverschot geteisterde ziekenhuiswezen, maar wel de langdurige (psychiatrische) zorg of de bouw van zorgwoningen. Vraag is nog wel hoe we de risico’s verbonden aan onverwachte politieke keuzes en ingrijpende stelselwijzigingen kunnen tackelen. Aandacht is er ook voor investeringen in de hotelbranche. Historisch gezien is de hotellerie een no-go-area. Toch kunnen we ons voorstellen dat hotels in Europese binnensteden de moeite waard zijn. Hoteloperators zijn heel nadrukkelijk bezig met duurzaamheid en bieden steeds meer transparantie.”