De niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen, waarvan de oudste nog maar een jaar of tien bestaan en meestal closed end zijn en voor een bepaalde periode, zitten in zwaar weer. In die tien jaar hebben ze echter een ongelooflijke opmars beleefd en vervingen vaak de directe vastgoedbeleggingen bij pensioenfondsen. Maar was het tot voor kort voor (institutionele) beleggers ‘tekenen bij het kruisje anders zijn er tien andere', op het moment is er forse tegenwind door slechte performance, gebrek aan liquiditeit en zaken als ‘alignment of interest' tussen fundmanager en belegger. Beleggers zijn zeer terughoudend voor wat betreft deze fondsen, maar keren zich niet helemaal af van vastgoed en zoeken andere wegen.

In het kort was dat wat Lisette van Doorn te vertellen had. Zij is nu nog directeur van de Inrev, association of ‘investors in non-listed real estate vehicles' (vandaar die afkorting), maar vertrekt eind november naar ING Real Estate in Italië als fundmanager.

Free lunch
"We hebben mooie jaren achter de rug," verzucht Van Doorn, "onze groei kwam voornamelijk vanwege het gebruik van leverage, ook door institutionele beleggers. Zo kwam je van pakweg 8% rendement plotseling op 14%. Een free lunch als het ware."
"Maar," voegt ze eraan toe. "Op hetzelfde moment bleven redenen bestaan om niet in non-listed funds te beleggen. Op dit moment spelen vooral de marktomstandigheden een belangrijke rol. Maar los daarvan is transparantie nog steeds een moeilijke factor. En alignment of interest, die slaan op de belangenovereenkomsten tussen de belegger en de fundmanager. Dat is op dit moment niet zo vreemd. Veel van die fondsen waren opgezet met het idee, de markt blijft stijgen, dit is de nieuwe werkelijkheid. De hele verhouding tussen manager en fundmanager was ingezet op ‘het gaat allemaal fantastisch' het fonds eindigt veel hoger dan de target return dus, er komt een performance fee. en voor een performance fee wil een fundmanager wel rennen. Maar wat gebeurt er als die performance fee niet meer gehaald wordt? Hoe zorg je als belegger er dan voor dat die fundmanager nog aan boord blijft en nog steeds gemotiveerd is om zijn of haar werk te doen? Dat zijn de issues waar we op dit moment mee te maken hebben. Dus alignment of interest zal een issue blijven."

Dit soort dingen en de noodzaak aan transparantie is volgens Van Doorn een reden geweest om Inrev op te zetten: "Ons belangrijkste doel is dus die transparantie te verhogen door het voor beleggers makkelijker te maken op deze markt te beleggen dan wel door het geven van marktinformatie, performance gegevens, uitvaardigen van richtlijnen. Veel van deze fondsen zijn niet gereguleerd, of hebben te maken met allerlei verschillende regelgevingen ook ten aanzien van accountancy, waardoor het voor beleggers bijzonder lastig is om ze te vergelijken. Wij proberen daar meer eenduidigheid in te geven. En het werkt, want op dit moment hebben we ruim 320 leden uit meer dan 30 landen."

Leverage zorgt voor vergroting verliezen
In de vastgoedwereld wordt heel besmuikt gedaan over de effecten van leverage in het verleden. Je hoort er weinig over, behalve dat er soms gedwongen verkopen zijn van ‘distressed' partijen. Van Doorn erkent volmondig dat dit een hot issue is in de wereld van non-listed funds: "Beleggers hebben ook moeite met non-listed funds omdat ze nogal geraakt zijn door de negatieve effecten van leverage. Immers, 30% daling op vastgoedniveau betekent voor een fonds dat 50% geleveraged was, wat conservatief was de laatste 5 jaar, toch 60% waardeverlies voor de belegger. De belegger ging in vastgoed vanwege diversificatie en cash flow, dan betekent 60% waardedaling dat veel beleggers in shock verkeren. "

Ze vervolgt: "En dan hebben we op het continent het ergste nog niet gehad! Die cijfers worden sterk beïnvloed door de UK, dat is waar, maar die maakt ook een groot deel uit van de vastgoedmarkt. Dat was heftig. Continentaal Europa heeft ook de weg naar beneden in gezet, zij het minder dramatisch, maar daar gaat dit jaar zeker nog wat bij komen. Daar komt bij dat veel fondsen zelfs ziojn op gezet de laatste jaren met 80 tot 90% leverage en dan ook nog een optimistische strategie. Die hebben echt problemen. Daar heeft niemand bij stil gestaan. Er zijn nooit analyses gedaan zo van ‘misschien is de kans klein maar wat is het negatieve effect van die leverage'. Dat is echt over de branche heen gevallen wat gemanaged moet worden. En omdat niemand het zich echt gerealiseerd heeft ontbrak en misschien ook nu nog de nodige kennis om dit te kunnen managen."

Waardering nog groot probleem
Zij put uit de opleving van de listed vastgoedfondsen toch wel hoop dat het juist door transparantie goed zal komen. "Immers, iedereen weet dat er problemen zijn, het gaat erom: heb ik vertrouwen in de fundmanager dat die de rit gaat uitzitten en dat we er goed gaan uitkomen. Dat duurt misschien drie, vier jaar, maar kan ik deze fundmanager vertrouwen? Een belangrijke mamnier om dat vertrouwen te krijgen is door die rapportage, door die transparantie. Wordt de investor deelgenoot gemaakt van de problemen en van de voorgestelde acties of moet die elke keer achteraf horen hoe de vlag erbij hangt?"

Maar tegelijk signaleert ze een ander probleem: "De grootste onzekerheid nu heerst er met betrekking tot waarderingen zowel op vastgoed- als op fondsniveau. Dan zien we dat vooral uitslaan bij beleggers, maar ook fundmanagers hebben daar nog grote vraagtekens bij. Dat heeft aan de ene kant te maken met het gebrek aan referentietransacties, maar op hetzelfde moment vragen verkopers zich af: wat kan ik er voor krijgen, wat gebeurt er allemaal? Zijn de afwaarderingen voldoende geweest? Zit er toekomstvisie in die waarderingen? In de UK werden de eerste afwaarderingen al eind 2007 gedaan en het heeft tot het 3e kwartaal 2008 geduurd voordat dit ook op het continent gebeurde. Al voordat Lehman omviel was duidelijk dat de prijs omlaag moest, maar door gebrek aan referentietransacties werden de prijzen niet aangepast. Als belegger weet je dat die waardes omlaag moeten. Dat zorgt nog steeds voor onzekerheid."

Ze concludeert: "Beleggers zijn nog steeds zeer onzeker om non-listed funds vanwege al die redenen. Ze kijken dan ook naar alternatieven zoals joint ventures. Tekenen bij het kruisje komt niet meer terug, je zit er immers voor een jaar of 10 jaar vast! Beleggers zullen elkaar opzoeken voorzover ze dezelfde ideeën hebben! We zullen verschillende typen non-listed funds zien. Meer kleinere joint-venture achtige structuren voor beleggers die grote tickets kunnen doen en wat meer plain vanilla fondsen waar misschien wat meer liquiditeitsmogelijkheden in zitten, zodat beleggers tussentijds eruit kunnen stappen. Dat is het toekomstbeeld."

Wim van der Kleijn